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1. 汇改两周年全回顾

     1) 人民币汇率坐上“过山车”

2015年8月11日，央行启动了十年来第二次汇改，宣布未来人民币中间价将参考前一日外汇收盘价。在这一机制下，央行将人民币中间价的制定权让渡给市场，旨在修正中间价和交易价的价差，并使人民币汇率进一步市场化。这是对深化人民币国际化的一次大胆尝试，但此次汇改令人民币前期累积的贬值预期快速升温。汇改前12个月内（2014年7月-2015年7月），人民币实际和名义有效汇率分别暴涨14.7%和14.3%，但同期中美货币政策开始显著背离：美联储首次加息已箭在弦上，而中国央行则多次降准降息。从8·11汇改到2016年底，人民币兑美元在短短16个月内经历了四轮趋势性贬值。

第一轮从汇改日起持续了约两周，以人民币兑美元中间价计算贬值4.6%，其中8·11汇改当日即下跌1.9%。尽管央行公告称此举是一次性贬值，人民币已不存在持续贬值基础；但该论调并未驱散市场恐慌，反而令贬值预期在市场化机制下加速释放。在此情形下，央行不得不出手维稳汇价。

第二轮从2015年11月初持续到2016年1月中，人民币兑美元中间价贬值3.8%。期间美联储完成第一次加息、美元指数快速走强。另外从2015年12月11日起，人民币汇率从锚定美元转向锚定一篮子货币。人民币此时实质上有了两个锚：当美元指数强势时，更多盯住一篮子货币汇率，在兑美元顺势贬值的同时保持人民币兑一篮子货币汇率稳定；反之则参考美元汇率。当时市场认为这种双锚转换机制是一种投机性的渐进贬值策略，这诱发了资本进一步外流。

第三轮从去年5月初到7月中，期间英国脱欧造成市场震荡，人民币兑美元中间价从6.46附近跌至近6.7。

第四轮从去年9月下旬至今年初，特朗普效应、美联储二次加息是本轮人民币贬值的催化剂。在这一背景下，人民币汇率不断跌至新低，逼近7.0关口。

这四轮贬值无一例外有内外部的诱发因素。分项看，诸如美联储加息、英国脱欧等令美元走强的外部因素是中国央行无法有效管控的，人民币也只能顺势释放前期贬值压力。但在内部调节方面则有待商榷。复盘整个汇改过程，我们认为，汇改之初采取的是一种渐进贬值策略，这种不充分的贬值可能并未化解前期积累的贬值压力，反而放大了贬值预期，也令监管当局在稳定人民币汇率过程中费了不少苦心，消耗了大量外汇储备。其次，前述的双锚转换机制态度暧昧，市场有理由相信人民币贬值压力并未出清，这加剧了汇率波动。

从2017年初至今（8月28日），人民币兑美元汇率企稳并强劲反弹4.5%。2017上半年，衡量资本外逃的重要指标---净误差和遗漏项同比收缩35%，同期中国外储连续6个月回升，较今年1月份的最低点累计反弹825亿美元，外汇形势有明显改善。那么，近期人民币汇率反弹的深层次原因是什么？

​2) 近期汇率缘何反弹？

首先，今年上半年美元有些不争气。去年底曾被寄予厚望的“特朗普效应”因政策推进不及预期而逐渐消退；另一方面，欧元区、日本经济回升势头明显，其宽松型货币政策有收紧预期。加之上半年欧洲政坛相对平静，故欧元、日元等主要货币有所走强。从年初至今，人民币兑美元升值4.5%，但对日元贬值1.9%，对欧元贬值7.9%，对英镑和瑞士法郎各贬值0.6%和2.1%。

从国内因素看，首先是跨境资本流动的全面收紧。去年12月外管局针对人民币跨境流出、特别是涉及境外项目投资的“内保外贷”施以严苛监管。今年初，央行等监管部门亦多次警告海外非理性投资风险，涉及房地产、文化、体育和娱乐等项目。在监管高压下，非金融企业累计对外直接投资增速从去年12月的40%骤降至2017年7月的-44%。今年前7个月，对外非金融直接投资仅572亿美元，仅占去年全年的1/3。上半年房地产、文化、体育和娱乐业对外投资同比增速暴跌逾八成。 

非金融对外投资的锐减也大大减缓了资本外流速度。2017年1-7月，央行外汇占款余额下跌4320亿人民币，不及去年全年减少额的1/10。

第二是2017年5月末央行在人民币中间价报价机制中引入逆周期因子。此前，央行根据“收盘价＋一篮子货币汇率变化”的机制来制定人民币兑美元中间价。但由于外汇市场的顺周期性，这一汇率机制会放大单边贬值预期并自我强化，增大市场汇率超调的风险。比如，若前日收盘价贬值或美元指数走强，就要调低人民币中间价，走弱的人民币汇率继续强化市场贬值预期，进而触发人民币进一步的贬值。

而在报价模型中加入逆周期因子后，将宏观基本面因素也纳入考量，对冲和贬值预期方向一致的变化，调和“顺周期性”带来的羊群效应。比如，第一天人民币中间价为6.7元，若当天收盘价贬值、美元指数升值，央行理应在第二天将人民币中间价调低。但央行如果认为中国宏观前景较美国更好，可以“逆势而动”，继续维持前一天人民币的中间价，从而弱化贬值预期。上图中，人民币汇率兑一篮子货币在引入逆周期因子后显著攀升，较好地反映出上半年国内稳健的宏观基本面。

第三是宏观环境出现了不少积极变化。一方面，今年铁腕推行的金融去杠杆在一定程度上稳住了人民币汇率。“抑制资产泡沫”、“防范系统性金融风险”等字眼在今年央行报告中密集出现，货币政策由稳健宽松转为中性，市场利率边际上行。另一方面，上半年宏观经济表现略超预期，市场信心有所改善，这些因素也间接缓解了资本外流。

2. 汇率机制调整后遗症：人民币国际化放缓

今年人民币兑美元气势如虹的大涨表明“保汇率”的目标已基本实现。但由于汇率形成机制里介入了更多的“有形之手”（特别是近期引入的“逆周期因子”），使得人民币与清洁浮动汇率的目标渐行渐远，也不可避免地影响了人民币国际化进程。人民币作为国际结算、投资和储备资产的功能受到明显削弱。

首先，在8·11汇改前，人民币在全球结算中的支付比重不断上升，2015年8月达到2.79%。但时值汇改两周年之际，这一比重出现明显下降趋势。截至2017年6月，该比重已降至1.98%。

其次，汇改后以人民币计价的债券类、贷款类和存款类金融资产对境外投资者的吸引力总体下降，境内人民币股票的吸引力则略有回升。从四类人民币资产的持有比重看，截至2017年6月，股票（2.1%）、债券（1.9%）的持有比重相对较高，但绝对值依然处于极低水平。

再次，从人民币占全球官方储备的比重来看，当前人民币仅占1%，远低于人民币在国际货币基金组织特别提款权（SDR）中10.92%的比重。这显示人民币实际储备价值和名义提款价值的严重背离。 

3. 汇率走势前瞻

尽管人民币国际化的步伐因稳定汇率预期而放缓，但对处于转轨关键期的人民币而言，牺牲汇率稳定、一次性大幅贬值到位未必符合国际化的长远利益。从这一层面来说，近期采取的监管思路或是一种“以退为进”的权衡。展望未来汇率走势，需要指出的是，今年人民币的暴涨只是反弹而非反转。考虑到当前内外部因素的不确定性，仍需对未来可能的汇率波动保持高度警惕。

国内因素方面，目前房地产已进入调整周期，若经济增长重现瓶颈，或将掣肘当前边际收紧的货币政策，进而影响本轮金融去杠杆的效果和市场对人民币汇率的信心。其次从年初至今，银行和代客结售汇依然是逆差状态，尽管规模有所缩小，但跨境资本净流出的情况并没有本质变化，人民币贬值风险犹在。

从国际因素来看，美联储已在7月的会议声明中宣布“相对快地 （relatively soon）”启动缩表。这暗示缩表计划有望于年内开始，上半年疲软的美元指数或将重新走强。同时，近期美国针对中国知识产权问题启动“301调查”，中美贸易摩擦甚至局部贸易战的风险仍不容小觑，这些因素都可能对人民币汇率形成冲击，对此必须严加预防、系紧安全带。