【数据解读】经济放缓确认，政策该向何方？兼评7月宏观数据

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• 财富效应的剧烈收缩拖累消费增长。在减税降费和完善社会保障的效果完全显现之前，消费可能继续寻底
• 基建投资反弹可期，但难回高速增长的轨道。积极财政政策亟待转向民生和社保支出
• 外需对经济的边际驱动趋于弱化，工业生产、制造业投资、就业和消费进一步承压
• 土地购置费激增抬高房地产投资增速。领先指标显示地产投资增速的上行或于10月结束
• 年底前降准的空间约有200个基点，10月降准的可能性较高

尽管近期政策层面接连释放宽松信号，但投资者似乎并不买账，资本市场仍在持续寻底中。伴随着基建工具包的重启，一度被叫停的城轨建设重新开放审批，市场又看到了熟悉的配方。但考虑到地方有限的专项债额度和边际递减的投资拉动效应，本轮基建还有多少发力空间令人存疑。市场反应也表明，投资者对传统宽松政策已经出现“审美”疲劳，信心未有明显提振。在此前的报告《当前宏观经济形势的判断和展望》中，我们判断实体经济受内外需下滑的双重夹击还有较大下行压力，7月的宏观经济数据进一步验证了经济逆风的加剧。

2018年7月社会消费品零售总额同比增长8.8%，比6月回落0.2个百分点，继续反映出消费增长的乏力。其中，汽车消费同比下降2.0%，较6月收窄5个百分点。据此前官方解读，五六月消费数据疲软主要受7月汽车关税下调、汽车消费延后的影响。但7月汽车消费依然萎缩，消费增速继续走低。我们认为，由于短期数据的波动，仍需考察未来数月的汽车消费趋势来判断关税调降的利好效应。但持续疲弱的消费增长实际上另有隐忧。

一方面是社会热议的房贷挤压消费现象。2015年以来的地产繁荣使家庭部门加杠杆过快，过高的房贷透支了家庭消费能力。截至2017年底，家庭负债余额占GDP的比重已升至54.4%，较2010年翻了一番。另一方面，我们认为财富效应的剧烈收缩开始明显拖累消费增长。5月以来，股市受内外冲击而大幅回调、金融去杠杆下P2P接连“爆雷”和地产高压调控下破灭的货币幻觉，都在一定程度上使居民账面财富缩水并抑制了居民的消费倾向。可以预见，在落实减税降费和完善社保机制等措施的效果完全显现之前，消费仍将处于寻底状态。

1-7月份全国固定资产投资同比增长5.5%，创1995年以来的新低并大幅逊于预期。三大投资中，房地产投资和制造业投资逆势上行，分别增长10.2%和7.3%；基建投资增速未有起色，并进一步下滑至5.7%。下半年专项债发行的提速可在一定程度上托底断崖式下跌的基建投资增速，反弹可期。但地方融资平台沉重的偿债压力令基建难回高速增长的轨道。

从过去10年三轮基建宽松的效果看，每一轮的边际提振效用都在递减，市场已对此“审美”疲劳。故本轮积极的财政政策向基建倾斜的余地实在已不多。目前的关键在于市场信心问题，即减税降费和社保民生方面的投入是否能切实增强民众获得感。在通胀可控、中央政府负债低的情况下，应尽快提高财政赤字率至3%以上，由中央主动加杠杆增加对减税和民生支出的支持。长期而言，随着人口老龄化、少子化，劳动人口逐步下降，落实财税改革、加大转移支付减少贫富差距、扩大民生支出，是财政政策助力供给侧结构性改革的应有之义。

贸易战隐忧下的“出口抢跑”令7月外贸数据意外高于预期，其中进口同比增长27.3%，出口同比增长12.2%。向前看，中美贸易摩擦升级的预期仍在，它对商业信心、投资和上下游产业链的冲击可能明显高于专家预期。鉴于我国对美贸易依存度极高，7月开始的首轮交锋和后续或有的升级行动将会在下半年对经济增长造成实质影响。同时，主要发达经济体制造业PMI已趋势性掉头向下，叠加全球流动性大拐点将至，外需对我国经济的边际驱动趋于弱化。这将令工业生产、制造业投资、就业和消费进一步承压。

房地产销售额、投资、新开工面积、土地购置费全线逆势上扬，似乎有悖于地产调控的现状。实地考察表明，地产销售的失真可能跟地方有关部门有意延后报送网签销售数据有关。在严格的地产调控问责制下，部分执行限购、限售和限价的城市有更强烈的延迟报送动机，可能将上年相对更火爆的销售数据分批延后至今年报送，造成近几个月地产销售额增速的虚高。

房地产投资方面，若从中剔除土地购置费，调整后的地产投资增速直接掉入负增长区间。故激增的土地购置费是拉升房地产投资增速的核心因素。

作为土地购置费的先行指标，土地成交价款大约领先土地购置费增速9个月左右。即根据土地成交价款的拐点，本轮土地购置和房地产投资增速上行大概率将延续到今年9月，10月后或出现明显下行，12月之后会有小幅反弹迹象，但难回本轮高增长水平。

资金到位方面，在调控紧箍咒下，贷款、境外融资、家庭按揭都掉头向下，比较符合实际。目前房企主要靠自筹资金+定金及预收款融资。显然，子弹还会继续飞一会儿。但一旦未来楼市全面降温，房企现金流周转放缓，房地产部门的结构性债务问题就会充分暴露。

7月规上工业增加值同比增长6.0%，与前值相同，比上年同期回落0.4个百分点。其中，7月发电量同比增长5.7%，较6月放缓1个百分点。结合7月制造业PMI中生产指数的回落，从供给侧交叉验证了经济逆风的加剧。

7月份社会融资规模增量为1.04万亿元，较6月收缩3507亿元，比去年同期少1242亿元。其中，社融口径下人民币贷款增加1.29万亿元，三项表外项目收缩4886亿元，表外业务回表趋势不减。上半年的信用紧缩已在一定程度上抑制了商业银行体系的信用创造能力。比如，今年已定向降准3次，但二季度银行持有的超额准备金率不降反增，社会融资余额增速续创历史新低。这显示金融机构宁愿持有超额准备金也不愿放贷，风险偏好下降。

贷款增速的下降也抑制了存款增长。今年上半年经常账户罕见的大额逆差暗示了相对疲弱的投资，国内储蓄下降更多。非金融企业和家庭存款来源的枯竭亟待央行进一步降准以补充商业银行贷款来源。我们预计存准还会降，年底前降准的空间约有200个基点。其中，考虑到天量的MLF到期量和传统缴税月对流动性的冲击，10月降准的可能性较高。相应地，央行需提升对人民币贬值的容忍度，但要加强对跨境资本流动的管理，稳定住预期，防止汇率超调引发资本外逃。

展望未来，贸易摩擦升级、新兴市场金融波动、发达经济体货币政策正常化加速、地缘政治冲击和包括人口老龄化和经济高杠杆率在内的中长期结构性问题都会令我国经济面临更大的下行风险，并加剧金融市场波动。我国对此必须严阵以待，提高政策组合的灵活性和协调性。

本文作者：宏观分析师 周苏扬