【热点直击】中国经常账户收窄的深远影响

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• 预计经常账户逆差的缺口可在下半年回正，全年顺差占GDP的比例或收窄至0.4%左右

• 伴随着货物顺差收窄和服务逆差扩大，未来经常账户趋于平衡是大势所趋

• 人民币汇率将逐步接近均衡汇率，央行或扩大人民币汇率波幅继续推动汇率改革

• 经常账户逆差显示国内储蓄较投资下降更多，融资成本上升。对外债的依赖可能持续增加

自1994年起，我国经常账户长期处于顺差状态。顺差占GDP的比例从2007年的最高点9.94%逐步下降到2017年的1.35%，国际收支趋于平衡。2018年经常账户长期顺差的趋势出现转折：上半年经常账户录得283亿美元逆差，占同期GDP的0.43%，其中一季度出现罕见的341亿美元逆差，这是自2001年第二季度出现9亿美元逆差以来，首现较大规模的季度逆差。展望全年，我们预计经常账户逆差的缺口可在下半年回正，全年顺差占GDP的比例或收窄至0.4%左右[注]。

分析上半年的国际收支平衡表可知，货物顺差1559亿美元，较上年同期的2144亿美元收窄27.3%。服务贸易逆差1472.5亿美元，较上年同期扩大8.2%。其中，旅游（-1201.5亿美元）、运输（-320.8亿美元）和知识产权使用费（-165亿美元）是最主要的逆差项。而传统的服务顺差项，诸如加工服务（81.2亿美元）和电讯服务（34.9亿美元）均较上年同期有所收窄。

伴随着货物顺差收窄和服务逆差扩大，未来经常账户顺差消失甚至出现年度轻微逆差是大势所趋。

首先，2018年起我国主动扩大进口的战略将持续收窄货物顺差，中美贸易战等外部冲击也将改变我国外贸顺差格局。目前我国最大的货物顺差来自美国。2017年全年，中国对美货物顺差占总货物顺差的63.5%；到2018年上半年，贸易战隐忧下的“出口抢跑”令这一数字进一步上升至93.1%，即上半年美国“贡献”了我国绝大部分货物贸易盈余。我国对美极高的出口依赖显示经常账户在贸易战面前高度的脆弱性，未来中美贸易再平衡将是收窄我国货物顺差的主要力量。

其次，服务逆差将继续扩大。一方面，消费升级下境内居民出国旅行、留学需求蓬勃增长，增加旅游逆差；科技发展和技术升级需要也将使知识产权使用费进一步攀升。另一方面，由于过去我国部分竞争性服务业开放程度不够，国际竞争力偏弱，未来在金融、电信、旅行和专业服务领域深化对外开放也可能继续扩大服务贸易逆差。

再次，短期内中国以储备资产和外商直接投资为主的海外资产、负债结构难以发生根本性改变，二者收益率的较大差异将使初次收入中投资收益持续为负。随着中外资本市场的互联互通和外商获得准入前国民待遇，资本双向流动的规模将越来越大。考虑到中国投资者相对境外投资者缺乏海外投资经验^[1]，初次收入逆差有进一步扩大之势。

综上所述，我国经常账户收支将趋于平衡，这不仅意味着我国对外需的依赖下降，也将深刻改变我国的宏观基本面要素。

一方面，对人民币汇率而言，支持其升值的力量将有所弱化，人民币汇率逐步接近均衡汇率。在市场供求力量（如短期跨境资本流动）的牵引下，人民币的升贬将不再具有方向性，体现为汇率的双向波动^[2]。同时，2018年上半年净误差与遗漏项较以往大幅收窄，银行结售汇差额波动趋降。这表明，市场对人民币升贬的预期不再单向而是有所分化，外汇收支的自我平衡能力增强^[3]。有鉴于此，我们预计未来央行可能会提升对人民币贬值的容忍度，并通过扩大人民币汇率波幅继续推动汇率改革。

另一方面，根据国民收入恒等式，国内储蓄与投资的差额即是经常账户余额。上半年紧信用条件使投资增速下行，那么经常账户逆差即意味着国内储蓄下降更多。以居民储蓄为例：上半年居民新增存款占GDP的比重仅为10.2%，较2009年同期的20%下降一半。资金来源的收缩叠加偏紧的信用条件使越来越多的境内融资依靠较低成本的外债。一季度我国全口径外债较上年底激增1329亿美元，创单季历史新高。在可预见的未来，老龄化+年轻一代较高的边际消费倾向必然使储蓄率持续下降，融资成本上升。习惯于短期靠投资驱动内需的政策手段将面临瓶颈，相应地，对外债的依赖可能持续增加，这将对我国金融体系的风险防控提出新的挑战。

注：假设2018年货物顺差较上年收窄20%，服务逆差扩大5%，初次收入和二次收入与2017年持平。

参考资料

[1] 张明：《中国会出现经常账户逆差吗？》

[2] 丁爽：《中国离经常账户逆差不再遥远》

[3] 管涛：《一季度国际收支“一逆一顺”说明啥？》

本文作者：宏观分析师 周苏扬