中国货币供给的“新常态” （2017年第二期）

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导读：自2015年10月狭义货币M1的同比增速超过广义货币M2以来，M1的增长一直快过M2。二者的剪刀差在2016年7月达到最大值15.2%，随后数月稍有收窄。这一收窄主要源于M1的减速，而非M2的上行。事实上，M2的同比增速在今年5月首次跌破10%后，继续缓慢下行。我们不禁想问：M1增速缘何持续地快过M2？M2又缘何失速？

这篇分析将解构M1、M2，详述二者分化的原因和M2缓行的“新常态”，并简述近年来货币供给渠道的结构性变革。

如下图所示，从2016年初以来，非金融企业和政府机关团体活期存款的同比增速高度协同，今年以来平均增幅在15%-20%范围内。那么，是什么原因令二者不约而同激增呢？

其次，经历了2015年以来多次降息后，企业活期和定期存款利差收窄，目前一年期定期存款（1.5%）和活期存款（0.35%）的息差仅115个基点。因此非金融企业持有活期存款的机会成本降低。

另一方面，政府机关团体活期存款的剧增主因是地方政府债务置换的增加。由于从债务置换到实际还款存在时间差，这部分置换额度即形成财政沉淀资金，出现在政府机关团体的活期存款账目上。

M2缘何失速？

首先，我们把M2分为两部分：金融部门持有的M2和非金融部门持有的M2 （注：非金融部门持有的M2=M0+住户存款+机关团体存款+非金融企业存款，公式来源：招商证券）。

解构M2后我们发现，非金融企业持有的M2一直稳定在10%左右的水平，而金融机构持有的M2自2016年2月以来如“过山车”般下行，增速由彼时同比暴增45%骤降至近几个月的个位数。因此可以说，M2缓行的主要原因在于金融机构持有的M2增速暴跌所致。

而根据央行的解读，这主要是金融体系降低内部杠杆的反映。

随着稳健中性货币政策的落实以及监管逐步加强，同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓，由此派生的存款及M2增速也相应下降。预计随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，M2增速进一步放缓或成为新的常态。

在广义货币供应量放缓的同时，央行的货币投放渠道也悄然发生变化。2015年前，我国每年大规模的贸易顺差形成大量外汇占款，央行通过购汇被动地投放货币。

而从2015年起，外汇占款开始大量流出。特别是2015年8月汇改形成了人民币贬值预期，加剧了资本流出的节奏。2015-2016两年间净流出近7.5万亿人民币等值的外汇占款，通过这一渠道投放货币的形式面临挑战。央行开始通过公开市场操作 (OMO)、抵押补充贷款 (Pledged Supplementary Lending, PSL) 、中期借贷便利 (Medium-term Lending Facility, MLF)和常设借贷便利 (Standing Lending Facility, SLF) 等新型渠道投放货币。

另一方面，央行在2015-2016年也通过多次降准提高了货币乘数，以此扩大基础货币的放大倍数，以对冲外汇占款下降的影响。

货币政策前瞻

在可预见的未来，货币政策有望维持稳健中性。首先，今年上半年经济总体表现良好，二季度GDP实现超预期增长。尽管7、8月份实体经济部分指标有放缓征兆，但料实现全年经济增长目标无忧。金融去杠杆仍在进行，过去几年低成本资金引致的房地产泡沫化、更高的金融风险、企业过度借贷、地方政府债务高企等问题依然不可小觑。故金融去杠杆将是一场持久战。

其次，有呼声指需要通过降低存款准备金率来对冲近期人民币兑美元汇率超预期升值，实际上央行近日已有所行动，于9月11日将外汇风险准备金率由20%降为0，以缓和人民币过快升值的压力。故降准非必须项。

最后，近期商业银行超额存款准备金率（超储率）下降明显，但并不构成下调存款准备金率的先决条件。一方面，国内先进的支付体系加快了货币流通和资金清算速度，减少了在途资金摩擦，银行对超额准备金的需求自然有所下降。另一方面，金融市场快速发展使商业银行有更方便的融资渠道，央行亦不断完善货币政策操作框架，通过多种渠道满足商业银行的流动性需求，这些都降低了商业银行的预防性需求。因此总体来看，当下货币闸门难松。