【热点直击】攘外必先安内 简评国庆降准

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• 降准表明央行意识到经济增长的严峻性，高频数据显示经济的底部仍未到来

• 三四季度GDP可能放缓至6.6%和6.5%，年底或明年春节前还应有一次100bps的降准

• 汇率保7不应抑制市场出清，必要时可进一步拓宽汇率双向波动弹性

国庆黄金周最后一天，央行宣布将于10月15日开启年内第四次降准，下调各类银行存款准备金1个百分点。这次降准总计释放资金1.2万亿元，其中4500亿元用于偿还10月15日到期的中期借贷便利（MLF）。新增资金为7500亿元，用于对冲10月中下旬税期对流动性的紧缩效应，也缓和中小微企业融资难、融资贵的问题。

我们在此前的报告《当前宏观经济形势的判断和展望》、《经济放缓确认，政策该向何方？》中对央行本月降准有了充分预期。考虑到未来三个月还有12670亿元MLF到期，且多项宏观指标开始出现疲态，我们预判年底或者明年春节前还可能有一次100bps的降准。

“攘外必先安内”

在近期美联储鹰派论调造成美债收益率强势拉升、新兴市场开启新一轮惨跌的当下，我国央行降准的时机选择值得玩味。此前，中美短端国债利差已然倒挂，此番降准无疑将增加人民币汇率贬值压力。从今年6月起，中美货币政策的分道扬镳清楚显示了稳定国内经济和金融优先于应对外部挑战。经济的各项驱动力正在衰减，至暗时刻仍未到来。如是，降准表明央行意识到经济增长的严峻性，或是阶段性的利空信号。

第一，消费受到房贷压力和资本市场回调的双重挤压，零售消费的绝对值同比增速已率先腰斩。新个税法带来的减税利好还没来得及让消费企稳，就迎来社保征收严监管的当头一棒。由于目前超过七成的中小企业并未足额缴纳社保，明年1月1日起高费率的社保大棒将直接打在吸纳最多就业人口的中小企业身上。届时，民间担忧的大范围“失业潮”、“降薪”将不再是危言耸听。

第二，中美贸易摩擦升级令外需对经济的边际驱动趋于弱化，工业生产、制造业投资、就业、消费和商业预期将进一步承压。比如，最新披露的9月制造业PMI指数环比回落0.5个百分点，其中生产指数、新订单指数、企业用工需求、企业补库存意愿和生产经营活动预期等指标全线下行，显示旷日持久的贸易摩擦开始显著拖累生产活动。

第三，房地产的铁腕调控将最终收敛高速增长的房地产投资，而目前这是拉动经济马车中为数不多的中坚力量。作为先导数据的土地成交价款显示地产投资最快将于10月明显下行，迟至明年初将迎来显著的失速。届时，短期内经济对基建投资的依赖将进一步加重。而杯水车薪的专项债额度和国企去杠杆限制了基建增速的反弹空间。即便基建超预期加码，由于金融去（稳）杠杆约束了货币和信贷供给，加码基建将推升市场利率，对民间投资造成更大的挤出，进而抑制未来民间投资的增速。

第四，随着四季度新一轮环保限产的开始，供给侧收缩和国际原油价格飙涨将显著带动上游原材料价格的上涨。在需求收缩的困境中，中下游制造业由于难以向终端消费者转嫁成本，其利润增长面临进一步失速，制造业投资和就业也将承压。上述因素叠加近期食品价格回升也将抬升明年的通胀中枢，届时会掣肘货币政策调整余地。

第五，中美贸易摩擦持续升级将最终抑制进出口增速，并恶化我国经常账户盈余。今年前八个月中国对美进出口顺差占总顺差的97%，这意味着剔除美国的需求，中国与世界其他国家基本实现了贸易均衡。在美国近期不断拉拢贸易大国达成新的贸易协定之际，我国面临的外贸条件不容乐观。不管从何种角度分析，未来的经济基本面将是暗流涌动的局面。

另一方面，近来流动性和融资条件趋紧。隔夜银行同业拆借利率和存款类金融机构质押回购利率都在节前出现飙升，显示黄金周前流动性收紧。而金融严监管造成影子银行大幅收缩，使部分依赖非标业务融资的企业无法通过人民币贷款渠道取得资金。实体经济（特别是中小企业）融资难、融资贵问题依然存在。

向前看，考虑到未来三个月还有12670亿元MLF到期，而经济的底部仍未到来，三四季度GDP可能进一步放缓至6.6%和6.5%，我们预判年底或者明年春节前还可能有一次100bps的降准。

在这一背景下，作为“自动稳定器”的汇率必须增强弹性，以对冲内外经济压力，并为继续降准甚至降息留出余地。虽然现时官方对人民币汇率破7的容忍度很低，但在经常账户盈余逐步消失（详见《中国经常账户收窄的深远影响》）、国内举债空间大幅收窄、地产和金融陷入虚耗状态的当口，“保7”的心理防线不应成为抑制市场出清的障碍。央行有充足的储备和逆周期调控手段捍卫人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，但也要认识到均衡汇率并非一成不变^[1]。故未来可考虑扩大人民币汇率双向波幅，直到迈向清洁浮动。

[1] 刘世锦：破7和保7论忽略了均衡是动态的

本文作者：宏观分析师 周苏扬 CFA