供给侧改革下的结构性分化：来自工业部门的证据
近期生产、消费、投资和出口等数据连续下行，显示出供需两端的疲态；而工业价格和利润却保持强劲反弹势头。如何理解这一差异？如何看待上下游利润增长的分化？本期专题将予以解读。
若需查看全部内容，请简单填写以下信息，您将浏览由CEIC分析师撰写的本篇文章，其中包含详细数据、图表以及分析。
导读：时下宏观研究界关于经济新周期的论战正酣。上半年GDP的超预期表现给乐观者提供了有力的论据。但纵览近期一系列经济指标，零售消费、生产、投资和出口等数据连续下行，显示出供需两端的疲态；而工业价格和利润却保持强劲反弹势头。这种鲜明的反差或体现了供给侧的冲击：即相对需求放缓而言，供给下降更为明显，导致出现通胀加快、增长放缓的“类滞胀”现象。从行业视角看，上下游工业利润增速分化显著。上游工业受供给侧限产的影响最大，产能出清使出厂价格反弹、利润改善；而下游工业受供给侧限产的影响较小，上游成本端的大幅抬升挤压了下游的利润增长。根据统计局的解读，当前工业利润改善有约1/3来自价格修复。预计年底前，工业上下游利润的分化仍将持续，但“去产能”的思路将更多通过市场化手段改善上下游利润增速的差异，上游的供给侧限产有望部分松动。
周期的视角
今年业界对宏观经济走势分歧巨大，论战的焦点之一在于如何解读本轮工业价格的复苏。从近期不断走低的投资增速和上下游工业品价格的分化来看，需求侧的拉动稍显乏力，下游似乎难以将高涨的上游成本转嫁给终端消费者，价格的复涨在一定程度上有赖于供给侧的减产冲击。这种非典型特征和此前经历的周期颇为不同。过去20年，中国工业大致经历了三轮完整的经济周期，每一轮都是需求率先启动，进而带动供给扩张。
第一轮（1998年-2001年初）是1998年住房改革拉动内需，固定资产投资和工业出厂价格双双从亚洲金融危机后的谷底快速反弹。第二轮（2002年-2008年中）是内外需的景气共振。中国在2001年入世后加入了全球宏大的产业链分工版图，因此扩大了外需；同期旺盛的基建内需也催生了全球大宗商品盛世，从而使投资和工业价格长期保持景气增速。第三轮（2009年中-2016年）始于次贷危机后的“四万亿”刺激，这使投资增速隆起一个明显的鼓包（见下图）。大量新项目的开工再次催生了各类工业品需求，工业价格很快筑底反弹，但这也不可避免地推迟了产能出清。08年前本已过剩的产能叠加“四万亿”新增的产能，让工业价格陷入长达54个月的漫长通缩。2015年底，中央首次提出“三去一降一补”的供给侧改革，“去产能”列五大任务之首。在政府的大力推动下，仅钢铁工业去年的减产规模就高达6500万吨。工业价格从2016年初开始筑底回升。这是本轮行情的历史背景。
类滞胀行情
而从今年七八月的宏观总量指标看，需求端（消费品零售、固定资产投资和出口）和供给端（工业增加值）均出现连续的滑坡，这与工业品价格和利润的高涨形成鲜明的对比。在需求走软的情况下，供给侧限产在一定程度上推动了工业价格的上涨，从而有力地支撑了工业利润的反弹。整个经济体现出“通胀加快、增长放缓”的类滞胀行情。
微观行业的分化
从行业视角观察，高涨的工业品价格和利润在不同行业中的增长情况却大相径庭。为了便于分析，我们根据工业行业的性质和在产业链分工中的地位，将工业子行业分为上中下游产业群。上游产业以原材料开采为主，中游负责制造业加工，下游则接近终端消费。由于个别行业体量极小抑或分工不明，在此我们剔除了“开采辅助活动”、“其他采矿业”、“金属制品、机械和设备修理业”和“其他制造业”，将剩下的37个行业划分如下。
通过拆解上中下游的利润总额，可明显看到上游利润增速远高于中下游。这是由于上游工业多属“两高一剩”（高污染、高耗能、产能过剩）行业，受供给侧限产的影响最大。其产能出清使出厂价格反弹、利润改善；而下游工业受供给侧限产的影响较小，上游成本端的抬升挤压了下游的利润增长。
分行业群看，从2012年起，上游行业的固定资产投资增速不断下行，特别是2015年末中央提出供给侧去产能以后，几乎所有的上游行业投资均出现萎缩，这显示在上游行业涨价中，并未体现出明显的需求拉动特征。上游行业的工业增加值亦趋势性下降，显示价格的回升“不敌”产量的锐减。截至2017年8月，煤炭开采、黑色金属、有色金属和非金属采选业的工业增加值为负增长，显然，供给侧的限产仍在进行中。
在产量锐减的背景下，上游行业的工业品价格从2016年中以后出现了持续性上涨。部分行业甚至出现30-40%的同比涨幅。价格的强势复苏极大地改善了上游行业的利润水平。同时，前期去产能过程淘汰了大量中小企业，现存的企业间通过兼并重组，提升了行业集中度。在银行并未放松针对上游“两高一剩”行业的限贷的情况下，中小企业难以介入分享利润蛋糕，这使现存的大型龙头企业可坐地收割利润。
中游的基本情况类似于上游，但利润的涨幅较为缓和。这里我们挑选了非金属矿物制品业、化学原料和化学制品、通用设备制造业、有色金属冶炼和压延加工业这四个工业收入权重较大的行业来分析。可见，四者的固定资产投资增速也是趋势性下滑；除了通用设备制造业外，其余三者的工业增加值增速疲软。相应地，相关工业品价格和利润总额亦保持较高的增速。
与中上游形成鲜明对比的是，下游行业投资和工业增加值增速较高，这显示供给侧限产并未实质性波及下游行业。其工业品价格和利润走势相比中上游也平缓得多，也暗示了下游行业难以将上中游成本压力转嫁至终端消费者。
综上所述，总体工业利润的增加在一定程度上源于上游产能收缩引起的价格修复。根据国家统计局的解读，截至2017年8月，价格回升因素使企业利润同比增加约1273亿元，占新增利润的比重为31.2%。
工业利润走势前瞻
考虑到上游投资持续萎缩，预计年底前上游工业品价格将维持涨价趋势，相关工业企业利润仍将显著高于下游。不过，中财办在今年7月底也透露出下阶段去产能的主要思路，即“更多通过市场化和法治化的办法去产能，减少使用行政命令去产能”。这意味着，在整体工业利润明显改善、上下游利润增速分化的背景下，上游供给侧限产有望部分松动，通过市场的力量改善上下游间利润增速的差异。
