金融风险：中国经济如影随形的灰犀牛
近年来中国金融风险的幽灵在监管灰色地带不时闪现，给经济和金融安全造成不稳定因素。有鉴于此，官方对金融风险的底线思维愈加清晰。本文概述了诱发系统性金融风险的宏微观因素，以勾勒出我国金融风险的全景图。
本文节选自周苏扬在CEIC网络研讨会《盛会后的中国：宏观经济、风险与展望》的演讲，有小幅整理。网络探讨会视频，阅读全文即可查看。
若需查看全部内容，请简单填写以下信息，您将浏览由CEIC分析师撰写的本篇文章，其中包含详细数据、图表以及分析。
导读：近年来中国金融风险的幽灵在监管灰色地带不时闪现，给经济和金融安全造成不稳定因素。有鉴于此，官方对金融风险的底线思维愈加清晰。本文概述了诱发系统性金融风险的宏微观因素，以勾勒出我国金融风险的全景图。
本文节选自周苏扬在CEIC网络研讨会《盛会后的中国：宏观经济、风险与展望》的演讲，有小幅整理。网络探讨会视频，点击以下按钮查看。
2008年全球金融危机后，学术界和政府开始反思金融部门的风险积聚对实体经济造成的冲击。美国因此出台了《多德·弗兰克法案》加强对金融机构的监管，以提升金融系统的稳定性和保护投资者利益。审视国内金融市场，近年来股市、债市、衍生品和各类金融市场逐步建立健全，金融创新蓬勃发展，金融业在经济中的“话语权”也不断提升。但同时，金融风险的幽灵也在监管的灰色地带不时闪现，给经济和金融安全造成不稳定因素。有鉴于此，官方对金融风险的底线思维愈加清晰。
通过梳理最近三年官方对金融风险的表述，我们可以察觉金融风险防控的紧迫性日益突出。2014年的政府工作报告中，提到了“守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”，到了2015年，语气变成“坚决守住……”。从去年开始，官方对金融风险的态度和用词变得愈加直率，年初提到了“风险监管全覆盖、整顿规范、严厉打击”这些词；年末要求“确保不发生系统性金融风险”。今年官方对金融风险的论述频率达到最高峰，年中时，人民日报首次用“灰犀牛”一词来形容金融风险问题，意指“看得见的、一旦爆发影响巨大的潜在危机”。十九大期间，官方将宏观审慎政策提到和货币政策同一地位，强调双支柱的调控框架。央行行长周小川先是警告“明斯基时刻”，后又在央行网站上撰文，要求“守住不发生系统性金融风险的底线”。种种迹象表明，治理金融风险问题已经成为决策层刻不容缓的选项。
当下有哪些可能诱发系统性金融风险的因素呢？首先是宏观层面的金融高杠杆率。高杠杆率在实体经济中体现为过度负债。截至2016年末，中国总体债务水平占GDP的比重是244%。（如下图所示。由于地方政府负有担保责任债务和或有债务无法准确估计，实际的比重可能在250%以上，故列表中的数字是最保守的估计）
这里面要特别关注企业部门的债务水平，去年末已达到GDP的157%。企业高杠杆率体现在两块：一块是国企负债，这背后是过去政府长期隐性担保的地方融资平台；另一块是房企负债，在房地产景气时，房企现金流充足，偿债能力较强。但一旦房地产业萧条，房企的高负债率问题就容易暴露。
还有一个不容忽视的问题是家庭部门债务的快速上升。特别是从2015年开启的本轮房地产周期中，家庭部门大量贷款买房，杠杆率上升很快。截至2017年第三季度末，居民贷款占GDP的比重已达54.4%，几乎是2010年末水平(27.3%)的两倍。尽管横向比较其他国家，中国的居民负债率还不算高；但增长的斜率在最近两年变得陡峭化，显示家庭部门加杠杆的节奏有所加快，故要特别注重家庭贷款增量部分的质量。这也是小川行长最近提到的重点之一。
高杠杆率在金融领域则体现为信用过快扩张。过去为了稳增长，信贷闸门常常是“虚掩”的。比如2016年，新增政府和社会融资总额近33万亿，而新增的名义GDP仅为5.5万亿，边际融资-产出比达到6倍。也就是说，每生产一个新的GDP单位，需要6个单位的资本投入。放在10年前，这个数字仅是1.5倍而已。这说明实体部门投资回报率下降明显。
从总量指标来观察，我国社会融资和广义货币供应量余额已经超过GDP的两倍，大量的流动性在金融系统中空转，成为滋生金融投机的温床。比如，2015年年中，股市异常波动，就与场外配资、债券结构化嵌套和加杠杆行为直接相关，也说明资金“脱实向虚”的问题十分严重。
微观层面上，影子银行和金融机构信用风险问题较为严峻。很多业务在金融创新的外衣下蕴藏着较大的风险：比如在表内资产的配置上，无论是大型还是中小型商业银行，近两年开始配置非标准化信贷资产，常规的银行贷款配置比例则一路下降。中小型银行当前持有的非标信贷资产的比重是大型银行的三倍，但银行贷款的配置比例不到50%，比大型银行低了9个百分点。同时在贷款端，随着经济增速放缓，整体的不良贷款率上升较快，这侵蚀了商业银行的资本金和风险抵御能力。
有鉴于此，官方从2016年以来金融去杠杆的力度是空前的，广义货币供应量M2的增速不断下探至历史新低。从持续几十年的两位数增长，下探到今年以来的个位数涨幅。
通过把M2继续分解成非金融部门和金融部门持有的M2(注：非金融部门持有的M2 = M0 + 住户存款 + 机关团体存款 + 非金融企业存款)，可以清晰看出M2的下行主要是金融部门M2的增速暴跌所致。这背后是官方执行宏观审慎政策、铁腕打击影子银行业务、金融理财层层嵌套和期限错配等问题。在此背景下，货币总闸门收缩将是“新常态”。
展望未来，加强金融监管将常态化和制度化，2017年11月出台的最新版资管指导意见即是一个清晰信号。在这一版新规中，针对监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付和高杠杆等问题设置了统一的红线，这有助于减少道德风险和流动性风险。
