【热点直击】当前宏观经济形势的判断和展望

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• 当前的宽松信号属于纠偏，而非去杠杆政策的转向。当务之急是避免经济陷入停滞和“债务-通缩”的恶性循环

• 经济还有较大的下行压力。财政政策将侧重稳增长，货币政策将侧重防风险

• 三四季度或各有一次降准，总幅度200个基点。明年两会有望提升财政赤字率至3%以上

• 应尽快放开生育，财政开支的一个重点方向是生育补贴

近期频繁的宽松信号有些令人目不暇接。从修订版的资管/理财新规到天量MLF操作和窗口指导，再到国常会针对央妈财爸互怼的明确表态，要求“积极的财政政策更加积极、稳健的货币政策要松紧适度”，市场似乎嗅到了新一轮放水的味道。2015年，央行实施了5次降息、5次降准、调降人民币汇率，还松绑了房地产市场，使家庭部门承接了大量杠杆的转移。当年维稳市场的后遗症直到今天还困扰着中国经济。

我们会回到大水漫灌的2015年吗？个人判断，可能性不大。此番宽松意不在松绑房地产，而在为去杠杆创造一个相对宽松的货币环境。也显示中央政府欲主动承接部分杠杆、把资源投向利于长远发展领域的诚意。

今年以来，金融去杠杆用力过猛，造成信用条件趋紧。主要体现在实体经济融资难，市场风险偏好大幅下降。融资方面，上半年社会融资规模比上年同期减少2万亿元，社融余额增速仅为9.8%，创历史新低。对影子银行的严监管使委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票大幅下降。表外业务的剧烈收缩使部分依赖非标业务融资的企业无法通过贷款渠道取得资金。过去一年针对地方政府融资平台的财政整顿大幅拖累了基建投资增速。紧信用环境中，信用债市场出现了频繁的违约，多数集中于民企。市场风险偏好因此大幅下降，银行普遍“惜贷”，这一负反馈进一步恶化了部分民营企业的融资条件。

信用收缩过快，叠加外部贸易战等风险的冲击，就可能出现内外需同时承压的风险。故近期积极的政策取向着眼于改善去杠杆的矫枉过正，并对冲经济的下行压力。这是纠偏，而非去杠杆政策的转向。

目前的当务之急是避免经济陷入停滞和“债务-通缩”的恶性循环，防止紧缩的货币环境影响居民和企业的还本付息，进而导致杠杆越去越多。历史经验表明，良好的去杠杆一方面要使经济名义增速高于债务增速，另一方面要避免市场风险偏好急剧下降导致的信用崩溃^[1]。在此过程中，央行必须及时提供充足的流动性和信用支持，放宽贷款所需抵押品的范围，甚至直接买入较低质量、较长期限的债务。种种迹象显示，现时的政策行动确实在向良好的去杠杆方向靠拢。

但言经济很快见底回升可能为时尚早。外需方面，中美贸易战有旷日持久之迹象，摩擦升级的预期仍在，它对商业信心、投资和上下游产业链的冲击可能明显高于专家预期。鉴于我国对美贸易依存度极高，7月开始的首轮交锋和后续或有的升级行动将会在下半年对经济增长造成影响。同时，美欧日等主要经济体制造业PMI已趋势性掉头向下，叠加全球流动性大拐点将至，外需对经济的边际驱动趋于弱化。结合进口的扩大，全年净出口对经济的拖累恐将进一步加大。

内需方面，上半年居民消费已现疲软之势，固定资产投资也跌跌不休。下半年专项债发行的提速可在一定程度上托底断崖式下跌的基建投资增速，但地方融资平台沉重的偿债压力令基建难回高速增长轨道。由于土地购置费增速的回落，前期景气的房地产投资已迎来拐点并将继续下探。这些令人不安的事实似乎预示着经济运行尚未触及底部。

既要稳增长又要防风险，加强货币和财政政策的协同性刻不容缓。向前看，货币政策将主要防控系统性金融风险，兼顾提供必要的流动性和信用支持稳增长。而财政政策将作为稳增长的主力，兼顾化解地方债务风险^[2]。

货币政策方面，当前已见央行调整MPA参数，主动放宽宏观审慎资本充足率的要求，鼓励实体经济融资。未来社融增速有望企稳回升。国常会对流动性“合理充裕”的要求意味着货币政策将从中性转向中性偏松。向前看，降准依然有很大空间。在以外汇占款为主的传统货币投放渠道枯竭、公开市场操作又力不从心的情形下，通过降准向市场投放永久且便宜的资金，能够最大限度地保证实体经济融资需求。我们判断三四季度将各有一次降准，总降准幅度为200个基点。

相应地，央行需提升对人民币贬值的容忍度。迄今为止，并未看到央行主动干预的迹象。若美元继续强势、中美利差收窄、出口又受到威胁时，顺应市场力量推动人民币汇率向下调整，能有效对冲贸易战影响，并为降准甚至降息留出余地。在策略性贬值的路径选择上，既可以选择不跟美联储加市场利率，也可以考虑扩大人民币汇率波幅。后者还释放一个扩大开放的信号，显示汇改会继续推进。